從“眾星捧月”到“無人問津”，僅需一年。2025年的債券市場可謂“門庭冷落鞍馬稀”，當(dāng)投資者在權(quán)益產(chǎn)品中一天就可以賺到比在債券產(chǎn)品中一年還高的收益時，債市不可避免地開始“暮去朝來顏色故”。
不過，固定收益永遠(yuǎn)是資產(chǎn)配置中不可或缺的一環(huán)，我們既要順應(yīng)趨勢，也要逆勢擇機(jī)，當(dāng)下的固收策略仍具有可以配置的價值。
利率債：彷徨收益下行疊加波動增大
2025年，長久期利率債表現(xiàn)不佳，大體按照4個季度的劃分，利率走出了先上后下再上再下的波段行情。
一季度，央行從宏觀上對資金面開始收緊，且春節(jié)后在Deepseek的帶動下，權(quán)益市場科技行情出現(xiàn)情緒上的集中爆發(fā)，引發(fā)了“股債蹺蹺板”效應(yīng)，部分資金開始從債券市場轉(zhuǎn)到權(quán)益市場，帶動利率上行。
二季度，中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，引發(fā)資金涌入債市避險，債券市場在短期內(nèi)急速抹平之前的下跌幅度，5月央行宣布同時進(jìn)行降準(zhǔn)降息，同時中美關(guān)稅戰(zhàn)暫時告一段落，利率才逐漸企穩(wěn)。
三季度，權(quán)益市場持續(xù)上漲，上證指數(shù)在短期內(nèi)連續(xù)突破關(guān)鍵點位，帶動市場風(fēng)險偏好上升，此外，公募新規(guī)對于債券基金贖回費規(guī)定的變動、“反內(nèi)卷”政策的出臺以及進(jìn)一步降息預(yù)期的落空都對利率上行起到了推動作用。
四季度，央行表示當(dāng)前債市整體運行良好，將會恢復(fù)公開市場國債買賣操作，由于長債收益率點位已經(jīng)不低，預(yù)期央行可能逐步拉長買入國債的期限，所以長端利率又開始恢復(fù)下行趨勢。
總體來看，2025年以來，長久期利率債收益率在低位區(qū)間震蕩，配置價值不高，同時波動并沒有顯著趨勢，行情也較難把握，又給交易帶來了一定的難度，整體性價比要顯著低于2024年。
2026年展望：下半年債券市場受到權(quán)益市場的影響較大，當(dāng)股市開始走向“慢牛”后，央行重啟國債買賣將會有助于債市的穩(wěn)定，2026年利率債也有逐漸開始走出獨立行情的趨勢。
信用債：堅守仍具配置價值的純債資產(chǎn)
就算權(quán)益市場情緒再高昂，也總會有相當(dāng)多的低風(fēng)險偏好的投資者傾向于投資債券資產(chǎn)，目前信用債就是當(dāng)下仍具有配置價值的資產(chǎn)種類之一。
從風(fēng)險性角度來說，當(dāng)下信用債市場整體違約率大幅降低。城投債方面，隨著城投化債進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，監(jiān)管多次表現(xiàn)出了對城投化債的決心和力度，近期財政部明確將繼續(xù)提前下達(dá)2026年新增地方政府債務(wù)限額，過往市場對于城投債兌付的擔(dān)心早已不見；產(chǎn)業(yè)債方面，隨著近兩年地產(chǎn)債違約的加速出清，有問題的民企產(chǎn)業(yè)債也基本退出了信用債舞臺，僅存的民企產(chǎn)業(yè)債主體信用資質(zhì)目前來看也都還可以，信用債市場的信用風(fēng)險都得到了緩釋。
從收益性的角度來說，2025年信用債和利率債的走勢并不完全一致。盡管利率在反反復(fù)復(fù)地波動，但是2025年的信用債沒有跟隨利率債出現(xiàn)較大波動，正是因為自從2024年年中之后，信用債利差一直未能恢復(fù)到2024年年中的極致位置，仍存在的利差對于信用債有一定的保護(hù)，甚至在年中利率波動時還一度出現(xiàn)了信用債的小牛市行情。
雖然權(quán)益市場目前熱情高漲，但是市場永遠(yuǎn)不缺低風(fēng)險偏好的固收投資者，也正是因為這個原因，所以在債券收益率下行的“資產(chǎn)荒”大背景下，信用債也總有強大的配置力量在支撐，導(dǎo)致信用債并未出現(xiàn)較大波動。
2026年展望：信用債仍是低風(fēng)險偏好的投資者值得配置的資產(chǎn)，但是需要降低對整體收益率的期望，這也是必須面對的客觀事實。
可轉(zhuǎn)債：順勢固收+產(chǎn)品的理想選擇
作為一種債券資產(chǎn)類型，可轉(zhuǎn)債一般可以被納入純債基金產(chǎn)品投資范圍，而可轉(zhuǎn)債又屬于含權(quán)資產(chǎn)，在權(quán)益市場復(fù)蘇的大背景下，擁有一定進(jìn)攻性，所以可轉(zhuǎn)債就成為今年固收+產(chǎn)品增強端的理想選擇。
可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢在于其具有一定的債底，在沒有信用風(fēng)險的前提下，下跌時具有一定的抗跌性。今年得益于權(quán)益市場的復(fù)蘇，從全年維度來看，2025年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和滬深300指數(shù)的漲幅較為接近，是表現(xiàn)較為優(yōu)異的一類資產(chǎn)?？傮w來看，增配可轉(zhuǎn)債的固收+產(chǎn)品今年以來也普遍業(yè)績不錯。
不過需要提醒的是，當(dāng)下的可轉(zhuǎn)債行情也存在一定的風(fēng)險?？赊D(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的資產(chǎn)，在下跌時固然具有債底，但是相反在正股持續(xù)大漲時，可轉(zhuǎn)債的漲幅通常會略低于正股漲幅，而且可轉(zhuǎn)債的強贖條款也限制了其跟漲的動力。當(dāng)下權(quán)益市場整體已經(jīng)具有相當(dāng)漲幅，可轉(zhuǎn)債也將面臨波動加大的風(fēng)險和跟漲不足的現(xiàn)狀，這一點從8月底以來的中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和滬深300指數(shù)走勢的背離也可見一斑。
2026年展望：并不否認(rèn)可轉(zhuǎn)債仍然是順應(yīng)當(dāng)下市場趨勢的一類資產(chǎn)，不過可轉(zhuǎn)債市場整體估值已經(jīng)較高，波動會越發(fā)加大，也給固收+產(chǎn)品管理人的投資能力帶來了考驗。
公募REITs：蟄伏下行周期中醞釀的反彈
2025年公募REITs的市場表現(xiàn)整體來看處于先上后下的狀態(tài)，從年初到6月23日，雖然2-4月市場橫盤震蕩，但是整體上行趨勢沒有發(fā)生變化。但是公募REITs市場在6月底達(dá)到年內(nèi)最高點后，市場一路下行，盡管中間也有所起伏，但整體仍處于下行趨勢。
2025年公募REITs市場和之前出現(xiàn)顯著差異，從2月底開始，公募REITs的走勢開始受到權(quán)益市場和債券市場的影響，無法走出獨立行情，3-6月受到債市收益率下行的影響，估值有所抬升，6月底受到權(quán)益市場的影響，震蕩下行。
近期公募REITs市場遭到債市和股市的雙重打壓，債券收益率的上行引發(fā)項目估值承壓，而股市的反彈對市場的流動性有所壓制。市場上基本以機(jī)構(gòu)為代表的配置型投資者為主，長期持有不交易，而交易型投資者對于公募REITs產(chǎn)品的做多意愿偏低，以持票或持幣觀望為主，市場中缺少足夠多的短期限交易型資金，市場活躍度偏低。
不過也正如上文所述，央行恢復(fù)公開市場國債買賣操作之后，長端利率有所下行，而股市也將逐漸步入穩(wěn)健慢牛行情。
2026年展望：公募REITs市場經(jīng)過前段時間的持續(xù)下跌，部分產(chǎn)品已具備較高的性價比，機(jī)構(gòu)資金正在尋找具有較高確定性的低波紅利資產(chǎn)，市場可能距離回歸理性已經(jīng)不遠(yuǎn)，投資者也可以關(guān)注優(yōu)質(zhì)項目的配置機(jī)會，相信在不遠(yuǎn)的將來，公募REITs也將會有很好的表現(xiàn)。
離岸中資債：珍惜中資債券可把握的的高收益機(jī)會
2025年，全球金融市場在中美經(jīng)濟(jì)周期錯位、地緣政治博弈加劇的背景下呈現(xiàn)出復(fù)雜態(tài)勢。境內(nèi)債市持續(xù)面臨低利率與資產(chǎn)荒的雙重擠壓，而離岸中資城投美元債卻憑借顯著的利差優(yōu)勢與政策護(hù)航，成為跨境配置的新焦點。
境內(nèi)債市的結(jié)構(gòu)性矛盾為離岸投資提供了底層驅(qū)動力。當(dāng)境內(nèi)AA+城投債收益率被壓縮至3%的“地板價”（江蘇/浙江2.5%-2.8%），離岸市場卻驚現(xiàn)7%-13%的高收益機(jī)會。這一罕見剪刀差的本質(zhì)是三大錯配的疊加：政策周期錯配（境內(nèi)化債紅利未完全傳導(dǎo)至境外）+流動性錯配（外資撤離致定價權(quán)真空）+認(rèn)知差錯配（境內(nèi)資金出海渠道受限）。
MarkitiBoxx系列指數(shù)揭示了離岸城投債的強勁表現(xiàn)。2024年1月至2025年9月，亞洲中資美元城投債指數(shù)從134.36升至152.11，漲幅13.21%，遠(yuǎn)超境內(nèi)城投債ETF5.01%的漲幅；其中高收益?zhèn)笖?shù)年化漲幅達(dá)15%，成為收益增厚的核心動力。這種超額收益既源于利差收窄，也得益于美元計價資產(chǎn)在人民幣波動環(huán)境下的避險屬性。
離岸城投債收益率方面，從2024年4月的6.83%降至2025年9月的4.93%，下行190BP；高收益?zhèn)找媛蕪?.32%降至6.82%，下行250BP。信用利差方面，投資級品種與美債利差收窄至100BP以內(nèi)，高收益品種收窄至282BP。
當(dāng)前離岸城投債的“高收益陷阱”表象下，實則是政策護(hù)盤（央地信用捆綁）與流動性折價（外資撤退）的罕見碰撞。私募管理人的實踐經(jīng)驗為個人投資者提供了參考框架，他們通過“優(yōu)選平臺+中短久期+工具嵌套”，鎖定確定性套利空間，力求兼顧流動性和收益，區(qū)域配置上呈現(xiàn)“高收益與強資質(zhì)并重”的特征。當(dāng)離岸市場的恐懼遇見境內(nèi)資產(chǎn)的荒蕪，裂口處流淌的正是理性資本的甘泉。
2026年展望：站在全球資產(chǎn)再平衡的十字路口，中資離岸城投美元債正從邊緣品種走向固收配置的核心之一。在境內(nèi)資產(chǎn)荒難解、中美利差維持高位的背景下，這一特殊資產(chǎn)類別既承載著化解地方債務(wù)的政策使命，也為跨境投資者打開了價值挖掘的新空間。
我們相信，唯有深入理解政策邏輯、穿透信用本質(zhì)、靈活運用工具，方能在這場跨境配置浪潮中把握機(jī)遇，穿越周期。
風(fēng)險提示：
投資有風(fēng)險?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產(chǎn)品風(fēng)險收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險承受能力審慎決策，獨立承擔(dān)投資風(fēng)險。
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