海外私募信貸的崛起，本質(zhì)是金融體系對(duì)"效率與風(fēng)險(xiǎn)"平衡的重新探索——當(dāng)傳統(tǒng)銀行在資本約束下失去靈活性時(shí)，私募機(jī)構(gòu)以"專業(yè)能力+長(zhǎng)期資金"填補(bǔ)了市場(chǎng)空白。
私募信貸（Private Credit）泛指在公開市場(chǎng)之外，由非銀行金融機(jī)構(gòu)（如私募基金、資產(chǎn)管理公司）直接向企業(yè)提供的貸款或類貸款融資。這類貸款由私人發(fā)起和構(gòu)建，可成為銀行、銀行牽頭的銀團(tuán)貸款或公開債券市場(chǎng)等傳統(tǒng)融資方式的替代選擇。它與公募債券（如公司債）的關(guān)鍵區(qū)別在于流動(dòng)性更低、條款可定制化程度更高、不在公開市場(chǎng)交易。
私募信貸領(lǐng)域有涵蓋不同風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)狀況的投資策略，包括：優(yōu)先擔(dān)保借貸或直接借貸（通常可能會(huì)帶來相對(duì)最低的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)）、夾層債務(wù)、特殊情況貸款和不良貸款等。不同投資策略在風(fēng)險(xiǎn)收益特征上存在顯著差異。
優(yōu)先擔(dān)保直接貸款：為相對(duì)穩(wěn)健公司提供的較低風(fēng)險(xiǎn)貸款；
夾層貸款：位于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的中間層，一種債務(wù)融資和股權(quán)融資的混合體；
投機(jī)或特殊情況貸款：為處于風(fēng)險(xiǎn)更高或更復(fù)雜情況的公司提供的貸款；
困境貸款：為陷入財(cái)務(wù)困境的公司提供的高風(fēng)險(xiǎn)貸款。
私募信貸有何特征？
從私募渠道獲取項(xiàng)目：貸款人與借款人直接接觸和談判，交易是私下協(xié)商、非公開的。
主要為浮動(dòng)利率：貸款利率通常與基準(zhǔn)利率掛鉤，公式一般為：基準(zhǔn)利率 + 利差（Spread）
持有至到期：基金通常意圖將貸款持有至到期，而不是在二級(jí)市場(chǎng)上頻繁交易。投資者的回報(bào)主要來自于持有期間獲得的利息收入，而非資本利得。
波動(dòng)性較低：底層貸款按季度估值而且未進(jìn)行公開交易，可避免流動(dòng)性較高的信貸市場(chǎng)的日常波動(dòng)。
優(yōu)先擔(dān)保：意味著在資本結(jié)構(gòu)中處于相對(duì)較高的位置，在出現(xiàn)違約的情況下享有優(yōu)先償債次序。作為優(yōu)先擔(dān)保貸款人，享有第一留置權(quán)和第二留置權(quán)，而前者的償付次序較優(yōu)先。
保護(hù)性條款：合約文件內(nèi)可列明為貸款人提供保護(hù)的結(jié)構(gòu)性特征和控制條款，例如不允許其債務(wù)水平過高或息稅折舊攤銷前利潤(rùn)相對(duì)于利息開支的比例過低等。倘若借款人違反這些條款，貸款人有權(quán)提前介入，要求談判甚至采取補(bǔ)救措施，這起到了早期預(yù)警系統(tǒng)的作用。
如何理解直接借貸？
直接借貸可以視為私募信貸策略中提供穩(wěn)健收益的"壓艙石"，作為規(guī)模最大的主流策略（占比超50%），直接放貸主要面向公開市場(chǎng)融資較少的企業(yè)，提供優(yōu)先擔(dān)保的浮動(dòng)利率貸款。其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于"定制化"——通過與企業(yè)深度溝通設(shè)計(jì)還款節(jié)奏、covenant條款（如財(cái)務(wù)指標(biāo)約束），既滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)需求，又控制風(fēng)險(xiǎn)。
從歷史上看，小型企業(yè)可以依靠當(dāng)?shù)劂y行向其放貸。然而，由于市場(chǎng)整合和海外金融監(jiān)管加強(qiáng)，銀行日益專注于大客戶或其他業(yè)務(wù)線，直接借貸就是為了取代傳統(tǒng)銀行貸款而衍生。隨著這類銀行貸款逐漸退出市場(chǎng)，資產(chǎn)管理公司與機(jī)構(gòu)投資者看到了“直接借貸”給這些企業(yè)的機(jī)會(huì)，同時(shí)有機(jī)會(huì)從中賺取具吸引力的回報(bào)。由于這類貸款是由貸款人與借款人直接協(xié)商，因此有更大的靈活性，可以根據(jù)借款人的需求提供高度定制的方案，并通常能夠較快地執(zhí)行。因此，借款人愿意為這些貸款支付溢價(jià)。例如，私募信貸在過去一段時(shí)間的收益率(Yields)比流動(dòng)性較高的公開市場(chǎng)貸款高出約2-3%。
而對(duì)于大型企業(yè)而言，私募債務(wù)可以作為流動(dòng)性較高的資本市場(chǎng)以外的替代方案。雖然對(duì)借款人來說，私募信貸往往成本更高，但它可能更靈活、更有效，執(zhí)行起來也相對(duì)有把握。由于借款人可以從這些貸款中受益，而投資者有機(jī)會(huì)可能享受到較高的收益率，私募信貸多年來規(guī)模得以快速發(fā)展。
市場(chǎng)格局與收益風(fēng)險(xiǎn)特征如何？
從參與者結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前私募信貸市場(chǎng)呈現(xiàn)"巨頭主導(dǎo)"的局面——Ares、阿波羅、黑石等頭部機(jī)構(gòu)占據(jù)市場(chǎng)40%以上的份額，其核心優(yōu)勢(shì)在于資金規(guī)模與跨區(qū)域能力。從區(qū)域分布看，北美作為私募信貸發(fā)源地，占據(jù)全球50%以上的資產(chǎn)規(guī)模，而歐洲已成為核心增長(zhǎng)極，目前約占全球私募信貸資產(chǎn)的30%，主要受益于銀行信貸收縮與中小企業(yè)融資需求旺盛。
在利率波動(dòng)與市場(chǎng)動(dòng)蕩周期中，私募信貸的“非公開市場(chǎng)屬性”與“浮動(dòng)利率特征”形成雙重保護(hù)，展現(xiàn)出強(qiáng)韌性。2023年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息至5.25%-5.5%區(qū)間，傳統(tǒng)固定收益策略資產(chǎn)因久期等風(fēng)險(xiǎn)平均回撤12%，而私募信貸主要采用LIBOR/SOFR掛鉤的浮動(dòng)利率，利息收入隨利率上升同步增長(zhǎng)，年化收益反而提升至9%左右。
回溯歷史數(shù)據(jù)，我們以Cliffwater直接貸款指數(shù)為例，該策略在歷史大部分年度中收益均為正，而在某些特定周期和環(huán)境下也會(huì)出現(xiàn)較大回撤，比如：2008年金融危機(jī)、2020年Q1新冠疫情流動(dòng)性危機(jī)。
資料來源：Cliffwater直接貸款指數(shù)，霸菱，好買香港整理，截至2024/12/31
私募信貸面臨哪些挑戰(zhàn)？
盡管有諸多優(yōu)點(diǎn)，私募信貸也非毫無風(fēng)險(xiǎn)，我們需關(guān)注的包括：
信用風(fēng)險(xiǎn)：借款公司可能因經(jīng)營(yíng)不善等原因而無法支付利息或償還本金，這是較為核心的風(fēng)險(xiǎn)。近幾年利率持續(xù)上升會(huì)加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，在經(jīng)濟(jì)走弱的大背景下違約率預(yù)計(jì)溫和上升，但絕對(duì)水平仍然可控。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：私募信貸本身流動(dòng)性較差，若經(jīng)濟(jì)環(huán)境快速惡化導(dǎo)致投資者尋求贖回，或者出現(xiàn)大規(guī)模信用事件，可能會(huì)引發(fā)流動(dòng)性挑戰(zhàn)。
監(jiān)管收緊風(fēng)險(xiǎn)：隨著私募信貸市場(chǎng)規(guī)模的迅速膨脹，其系統(tǒng)性重要性上升，吸引了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的更多關(guān)注，更嚴(yán)格的監(jiān)管可能會(huì)增加行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本或限制某些行為。
估值風(fēng)險(xiǎn)：相較于公開市場(chǎng)資產(chǎn)，私募信貸行業(yè)信息披露更為不足、估值更不透明，可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)無法及時(shí)預(yù)警和管控。
小結(jié)
對(duì)于投資者而言，海外私募信貸已從"小眾配置"逐步變?yōu)?quot;核心資產(chǎn)"之一，但需警惕"高收益幻覺"。
近期First Brands事件警示我們，任何脫離風(fēng)險(xiǎn)控制的收益都是空中樓閣。當(dāng)前環(huán)境下的私募信貸投資更需精挑細(xì)選，比如選擇那些風(fēng)控嚴(yán)謹(jǐn)、經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人，并考慮關(guān)注下行保護(hù)較好的策略，同時(shí)做好分散化配置。
此外，在優(yōu)質(zhì)信貸資源缺乏的環(huán)境下，資金投放也是挑戰(zhàn)，因此需選擇能保證定期投放產(chǎn)品的管理人，否則回報(bào)的實(shí)現(xiàn)可能會(huì)嚴(yán)重滯后。管理人在項(xiàng)目來源、本地經(jīng)驗(yàn)、團(tuán)隊(duì)業(yè)績(jī)方面有優(yōu)勢(shì)將對(duì)組合管理及收益的穩(wěn)定性有較大助力。
隨著市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，私募信貸可能面臨更多監(jiān)管審查，這將壓縮行業(yè)的監(jiān)管套利空間，相比之下有時(shí)公開市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)性價(jià)比更好的機(jī)會(huì)。但長(zhǎng)期來看，在與值得信賴的機(jī)構(gòu)合作的前提下，私募信貸策略或能提供超額收益和更低的波動(dòng)性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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